（报告出品方/作者：东北证券，刘家薇、李森蔓） 1. 日本母婴市场的发展 1.1. 日本经济发展及社会变迁 日本经济发展经历腾飞-换挡-滞胀-复苏的四个周期。二战后，日本经济开始腾飞， 人均实际GDP经历了1960-1975年的7.04%的高速增长后转入1976-1990年的3.66% 换挡期。房产泡沫的破灭使日本进入了 1991-2010 年长达二十年的经济滞胀阶段。 在“失落的二十年”后，日本自 2011 年其开启经济复苏，目前人均实际 GDP 增速 为 1.11% 。 日本人口出生率呈下滑趋势，总人口数量在 2000 年代基本见顶。从出生数的推移 来看，日本在昭和 24 年（即 1949 年）经历“第一次婴儿潮”(约 270 万人)，以及 该时期出生女性在昭和 48 年（即 1973 年）导致的“第二次婴儿潮”（约 209 万人）。 此后，日本出生人口稳步下滑。2009 年日本出生人口开始出现明显负增长，2020 年 出生人口为 107 万，出生率不到 1%。 从人口结构来看，社会老龄化程度逐步加深，青少年和老年人口占比出现交叉。1971 年，日本步入老龄化社会。1997 年，日本步入深度老龄化社会，青少年和老年人口 占比出现交叉。截止 2020 年，日本 65 岁以上的老年人占总人口比例已经达到 28.7%， 进入超老龄社会，0-14 岁青少年占比 12.1%，社会抚养比不断上升。 从生育率来看，青年逐步晚婚，生育率持续下跌。根据日本统计局的数据，1980s 至 2020s 男性第一次结婚中位年龄从 27.6 岁延后到 31.2 岁，女性则从 25.1 岁延后到 29.6 岁。1975 年日本平均生育率跌破 2，随后于 2005 年下降至 1.2，最近几年的生 育率在 1.4-1.6 的区间徘徊。
日本少子文化盛行，究其原因在于社会观念转型、育儿不经济和女性身份困局。 社会观念转型：日本高度发达的经济环境、现代医学和健全的养老保险制度使 得传统“养多儿防老”转向现代“养单儿防老”，在受教育水平逐步提高的背景下“优生优育”成为主流。日本国家人口普查数据显示，户均人口数量从 1970s 的 3.41 人下降到 2020s 的 2.21 人。 育儿不经济：育儿对于父母是一项重要的跨期投资，“养儿防老”是育儿主因。 在“失去的二十年”中，低迷的经济严重影响了家庭收入，高昂的预期育儿成 本和低产出拉低了生育率。日本劳动经济专家测算，日本女性因生孩子辞职， 少收入近 5000 万日元（按照工作 30 年计算），多花养育成本至少 1800 万日元。 《国民生活白皮书》指出，32%的家庭年收入低于 400 万日元，养育一个 1-3 岁 儿童每年平均支出约占家庭年收入 12.5%，一个 4-6 岁儿童则占 16.3%。国家 财政育儿补贴有限，社会高学历化背后的子女高教育支出进一步推动少子文化。 女性身份困局：高等教育的发展和妇女解放思潮进一步将女性从家务劳动中解 脱出来，推入劳动力市场，“男主外、女主内”的家庭模式逐步解体。日本统计 局的数据表明，1950s 至 2010s 日本女性就业人数增加了 78%，劳动参与率从 1990 年的 40%逐步提高到 2019 年的 44%。20.6%的 35-40 岁的女性赞成传统家庭模式，仅为 1987 年调查水平的一 半。女性工作和育儿之间的矛盾加速少子现象。日本厚生劳动省《21 世纪成年 人纵断调查》显示，67%的女性怀孕后不得不辞职。生育后的妇女再就业时面 临困境，很难找到一份全日制的正式工作，往往从事临时工、小时工等工作。 1.2. 日本人口变迁下的母婴市场发展 在研究日本婴童市场的时候，我们发现西松屋和阿卡酱、Miki House 等都起源于两 次婴儿潮前后。根据日本经济发展阶段来看，在日本处于低生育阶段的背景下，母 婴龙头企业仍保持较稳定的增长。 缘起：1930s~1960s，日本消费行为由“贵族消费”转向“大众消费”，而随着城市化 崛起、收入增加以及 POS 机的引入，超市这一业态快速崛起，满足消费者全品类、 自主化的简洁购物体验。而母婴连锁店也应运而生，日本传统母婴专卖店阿卡酱成 立于 1932 年，日本最大母婴专卖店——西松屋成立于 1956 年，Miki House 成立于 1971 年。
发展：1980 年到 1994 年是日本经济发展的黄金时期，母婴连锁店快速扩张，如图 中的西松屋等一些母婴新品牌冒芽，如图中的 MIKI HOUSE 以及贝亲等。1994 年 开始日本经济停滞不前，直到 2008 年经历金融危机后出现复苏迹象，这段时间日本 民众的消费意愿不高，主打物美价廉的母婴连锁店西松屋受到欢迎，而主打中高端 品牌的“阿卡酱”母婴连锁店表现乏力。西松屋也在这段时间形成了完善的母婴产 品线下零售生态，其店铺形态多样有街边店、停车场店等，但是距离消费者都在通 勤 30 分钟之内，将线下购物的便利性发挥到最大。2010 年以后互联网产业发展迅 速，加之消费者对母婴产品多样性及质量要求较高，线上母婴电商开始兴起，各大 母婴连锁店也积极适应新的购物方式和习惯开展线上业务，母婴服饰、婴童食品等 成为线上销售产品的主要品类。 现在：随着电商的发展以及新馆疫情的冲击，母婴连锁公司开始布局线上和海外市 场。西松屋已在官网开通了线上购买渠道、APP，并可以在乐天购买旗下商品，计 划在 2023 年达到线上 120 亿日元的销售目标；阿卡酱 2017 年投资开设中国台湾分 公司；后入驻中国网易考拉海购，并开通日本线上销售渠道。 2. 复盘西松屋 2.1. 西松屋概况 西松屋（NISHIMATSUYA），成立于 1956 年 10 月，是一家婴儿和儿童专卖连锁店， 总部位于兵库县汐止市，1997 年注册为场外交易股票，1999 年在东京证券交易所 和大阪证券交易所上市。截至 FY2021，西松屋在日本的门店数量已经达到 1016 家， 营收规模为 102 亿人民币，FY1997~FY2021 年营业收入复合年增长率达到 9.6%， 稳居日本母婴行业第一大连锁店。 分品类来看，2021 财年婴儿产品占比＞儿童产品占比＞产妇产品占比（分别为 54%/35%/10%），其中，产妇产品占比呈下降趋势，而婴儿产品占比稳步提升。从增 速角度来看，2006~2021 财年婴儿产品/儿童产品/产妇产品的复合增速分别为 3.5%/2.6%/0.3%。 分区域来看， 关 东 / 关 西 / 中 部 / 九 州 冲 绳 / 东 北 / 中 国 / 四 国 占 比 分 别 为 28%/17%/16%/15%/13%/6%/3%，海外线上占比较少。 盈利能力相对稳定，整体运营情况良好。毛利率维持在 36%左右，净利率恢复至 5% 左右。库存周转天数略有提升，约 100 天左右。 2.2. 西松屋历史发展复盘 2.2.1. 1956-1996 年，人口红利时代下的初创与发展 日本经济快速发展，“大量生产”与“大量消费”相辅相成。1950s，日本在婴儿潮、 市场经济体制引入、通货膨胀的背景下逐渐完成了战后的经济复兴，生产能力得到 恢复并于 1955 年开始踏上经济高速发展之路。1960 年由池田内阁提出的“国民收 入倍增计划”成为日本经济高速增长的一个象征，其低利率政策有力地刺激了民间 投资的增长，进而促使生产设备先进化、大型化，生产力由此发展到了新的高度。 1973 年日本实际 GNP 达到 1946 年的 11 倍，人均 GNP 从 50 年代不及美国的十分 之一增长到相当于美国的 60%，国民消费能力与消费意愿高涨；与此同时，日本的 新生人口于 1973 年达到第二次生育高峰，出生人口数达到 209 万人，母婴消费需 求高涨。 许多母婴品牌孕育而生并抢占市场。1956 年 10 月，茂理满和现任名誉会长茂理佳 弘设立了“婴儿西松屋株式会社”，主要经营宫内服装以及分娩用产品；1959 年公 司名称变更为“西松屋商品有限公司”，设立并扩大总部办公室规模，1965 年在兵 库县开设分店，1971 年在大阪开设分店，到 1997 年共拥有大约 60 家门店，公司形成一定规模。
2.2.2. 1997-2007 年，出生率持续下降，西松屋逆势成长 第二次生育高峰后日本出生人口一路下降，到 1990 年前后出生率跌破 1%，老年抚 养比上升到 17%，2007 年前后日本出生率和死亡率出现交叉，人口到达平衡点并持 续低迷，可以说人口红利已经消失。西松屋于 1997 年注册为场外股票并于 1999 年 在东京交易所和大阪交易所成功上市，1997~2007 年营收 CAGR 为 21%，净利润 CAGR 为 27%，逆势成长，跃升为行业龙头。（报告来源：未来智库） 快速扩张，抢占市场 1997 年到 2007 年是西松屋在全日本进行门店快速扩张的时期，从 60 多家店铺发展 到 553 多家，以 Kanto、Kinki 为重点外扩至 Chubu、Kyushu Okinawa、Tohoku、 Chugoku、Shikoku 等区域，初步实现全覆盖。且西松屋开店成功率高，关店较少， 单店运营有保障。通过门店的快速铺展，西松屋在消费者脑海中迅速形成品牌印象， 加深了其信任及认可度。
小店为主，减少运营成本 从店铺面积来看，西松屋单店零售面积约 260~330 平米左右 ；从店铺选址来看，西 松屋开在停车场、地铁站、公路岔口附近等便利地理位置。 标准化店铺管理，善用临时工 在店铺运营方面创新提出了“超级店长制度”，即一位店长不只负责一家店的经营而 是以区域为单位管理，对于这样的管理型员工，公司会通过店长培训会和店内学习 会等方式进行培训，以提高其管理能力与工作效率。对于一间店铺的其他正式员工 西松屋则会利用模型进行人员的优化配置，总部通过集中管理商店的工时数（员工 数乘以总工时的工作量），计算出每位人员应有的工时数，并继续在每个商店进行最 佳的员工分配，并通过引入 IT 系统来提高工作效率。同时善于运营兼职员工，帮助 降低人工成本。 适应经济形势，主打性价比 公司的经营方针为“以最方便、最便宜的价格提供让顾客满意的品质日常生活用品， 为提高社会生活水平做出贡献”。在经济低迷、消费者画像变化的时候，积极迎合， 效果颇佳。 在生育率下降的大环境下，西松屋通过差异化定位、门店选址以及高性价比产品打 动人心，与 2006 年营收规模超过彼时第一大婴童连锁店阿卡酱，迎来属于西松屋 的时代。 2.2.3. 2008-2020 年，外部环境不佳，公司投石问路，战略发展 2008 年全球金融危机来袭，日本经济也陷入低迷，随后 2011 年东京大地震以及福 岛核泄漏、2014 年消费税提升等状况不断，影响日本居民消费及经济复苏。在零售 市场内忧外患之时，西松屋积极调整自身战略，不仅保持了营收正向增长，且仍处 于行业领先地位。
产品端： 拓展高年龄段儿童市场 日本新生儿人口一直处于低位导致婴幼儿市场萎缩，西松屋为寻求新的利润增长点， 开始着眼于小学阶段儿童产品。在产品尺寸方面，2011 年开始西松屋在全国连锁店 调整了两个尺寸类别，一个是身高 70-110 厘米适用 6 个月-5 岁的婴儿男孩和女孩， 另一个是身高 110-160 厘米适用 5-14 岁的男孩和女孩。这一举动使得西松屋成功延 长用户的生命周期以及拓展 SKU，拓展了有限婴童市场的盈利空间。 发展自有品牌、提高产品话语权 西松屋较早觉醒了品牌意识，2011 年 9 月在神户市中央区卡诺乔开设产品开发总部 （原产品总部）三野宫办事处，2013 年正式推出自有品牌商品，并于 2015 年 4 月 在大阪市佐川区宫原开设产品总部新大阪办事处（现新大阪总部）。自有品牌的创立 使得西松屋能够在日元急剧贬值导致进口价格飙升的严峻形势下掌握一定的定价 权，缓解部分不确定性，通过价格竞争抢占更多市场份额。 西松屋扩大了对贸易公司和制造业等其他行业的员工的招聘，2015 年共招聘了 80 多名大型制造业出身的技术人员并加强了我们开发自有品牌产品的开发系统，以确 保产品的差异化，同时贯彻低价路线。 渠道端： 拓展电商渠道 瞄准亚洲地区布局电商市场，通过西松屋在日本和海外的业务合作伙伴向当地 的零售商连锁店进行批发，并在当地的互联网购物网站开设分店，如 2019 年 7 月，天猫的“西松屋”海外旗舰店完成设立。 顺应时代拓张单店面积、优化单店模型，做到一站式购物 西松屋扩大店铺面积、增加面向小学生的产品类别和产品尺寸；同时重点在人 口密集的地区开设新店，以置换附近陈旧店铺/小型店铺。从单店面积来看，单 店零售面积从 300 平米稳步增长到 700 平米左右。 2015 年，西松屋将店铺形态细分为三类（交通主干道沿线店、配备宽敞停车场 的店以及购物中心型店），目标是在离顾客家或工作地点 30 分钟内开设店铺， 照顾各类消费人群。 运营采购端： 全球采购渠道，降成本稳收益 为了稳定地向顾客提供低价的商品，西松屋正与与孟加拉国、柬埔寨等中国以外的 国家进行交易，努力开拓更加全球化的采购渠道。 打造畅销产品，产品生产标准化 由于母婴产品的消费者生命周期较短，西松屋建立了一个预算系统，使其能够在一 个季节内供应额外的畅销产品，至今“主推畅销品”仍是公司的产品策略之一。以 消除机会损失。具体来看，西松屋努力提高采购和库存控制的准确性，严格控制交 货时间，并扩大畅销产品的数量。此外，西松屋进一步推进从产品计划到产品开发 的业务标准化，建立产品计划、质量管理、生产管理制度、产品检查制度、试销制 度和生命测试制度，并建立作为制造和零售业务的内部制度，保证产品的安全性， 赢得顾客信任和好口碑。 响应及时的物流系统 在物流方面，2011 年西松屋在全国各地的重要地点设立了物流中心，以配合门店的更广范围和门店数量的增加，努力通过提高配送效率来降低物流成本，具体如：提 高装载效率、减少配送次数等，保证公司稳定供货的同时减少了运营压力。 2.3. 西松屋的总结与启示 西松屋作为拥有近 70 年历史的日本母婴行业龙头，发展之路较为顺遂，尤其可贵的 是在日本生育率低迷的情况下通过全国扩张快速抢占日本母婴用品市场，超过了比 其早建立 20 年的竞争对手，这对同处于人口红利消失、生育率走低背景下的中国母 婴企业十分具有借鉴意义。 出生率并不是母婴零售行业增长的主要推手 西松屋在日本人口红利及经济繁荣时期创立，通过设立街边店、小规模、平价的定 位迅速铺开。上市以来，日本面临经济停滞加之出生人口及生育率一路走低的局势， 但西松屋从 1999 年到 2004 年短短 7 年就完成了全日本的门店网络布局，形成庞大 的线下零售生态，销售额一路增长，并于 2006 年成为日本最大母婴零售企业。 拓宽年龄段，扩大客户群体 母婴产品的消费周期较短，在出生率低迷的情况下，潜在消费者规模缩减影响公司 销售。西松屋积极拓展大孩及小学阶段儿童产品，迎来成长接力。这一举措不仅延 长了固有会员的消费生命力，同时也吸引了新客群，提升销售连带。 弱市环境经营效率为王 2008 年金融危机席卷全球，日本企业还经历了地震、海啸、福岛核电站泄露以及随 之而来的消费税提升，2020 年全球面临新冠病毒的威胁，经营环境进一步恶化，但 西松屋仍保持相对稳健的运营，仍保持日本第一母婴龙头的地位。 通过上文复盘分析，我们不难发现西松屋在动荡时期通过积极发展自有品牌、打通 全球采购渠道压低成本以及创新优化管理制度等措施基本保持了高效运营。 2.4. 西松屋的股价与估值 西松屋（NISHIMATSUYA CHAIN 7545.T）上市至今累计涨幅约 253%，跑赢日经 指数（同期涨幅为 28%）。通过复盘股价表现，我们看到 1999~2006 年，西松屋渠道 快速扩张，营收和业绩保持稳定增长，期间股价获得 3 倍回报率。在 2008 年全球金 融危机影响，股价波动较大；叠加彼时日本出生率进一步走低，公司营收增速趋缓， 导致股价低迷。2011 年开始，西松屋积极寻找出路，拓尺寸扩客户、推出自有品牌 等，股价企稳，稳步攀升。 从估值角度来看，在西松屋快速扩张期，公司区间估值高达 50 ，享受龙头估值溢 价。但随着营收增速趋缓，公司估值均值回归至 20 倍。 通过复盘西松屋股价与估值变化，我们发现其最具价值的投资时点出现在渠道扩张 期；次好的投资时点是公司主动改革，丰富产品线/收购多品牌的阶段。在金融危机 等环境下表现出较好防御属性，而在宽松经济背景下，往往呈现较高的超额回报。 3. 中日宏观环境对比 3.1. 我国目前与 1970s 的日本相符 从人均 GDP 角度来看，中国经济人均水平和日本仍有 50 余年的差距，但地区差异 显著。目前中国总体人均 GDP 水平和日本上世纪六十年代中叶相当，增速水平位于 日本腾飞期和换挡期之间，未来增速水平将和日本上世纪八十年代相当。分地区来 看拥有约 30%人口的一、二线城市人均 GDP 水平为平均 1.5-2 倍，和日本上世纪换 挡期水平相当，拥有约 20%人口的三线城市和日本六十年代中叶相当，拥有约 50% 人口的四线及以下城市依旧处于日本上世纪六十年代初水平。
从出生率及人口结构来看，未富先老或已经出现，中青年中长期压力较大。目前中 国总体生育率和日本 80 年代持平，出生率连年下降已经低于日本。受益于中国在上 世纪六十年代起的生育潮，短期内中青年压力尚可，但中期来看上世纪生育潮会助 推抚养比迅速上升。目前家庭户均人口数为 2.62 人，和日本 2000 年相当。分地区 来看，受到人口流入影响京津沪浙粤抚养比为 36%左右，华中和华南地区抚养比达 到较高的 53%左右（抚养比：非劳动年龄人口对劳动年龄人口数之比） 从女性社会地位来看，经济改革步入深水区，中日女性社会地位逐步趋同。中国女 性劳动力参与率和女性劳动者占总劳动力占比自 1990 年起逐步下滑，日本则逐步 上升，中日女性社会地位逐步趋同。 从消费结构变化来看，日本社会学家三浦展在《第 4 消费时代》中对日本消费社会 的划分为少数中产消费、家庭中心消费、个性化消费与无品牌消费时代。结合当下 中国各地发展现状，目前一、二线城市总体处于日本“第三消费时代”中期，短期 内转向“第四消费时代”转移的可能性不大“第四消费时代”的主要特征是消费理 性，形成原因既有源于人们对“第三消费时代”中过度消费带来边际效应递减的反 省，也有日本“失落的二十年中”经济下滑带来的冲击。因为人在消费时候大多是 根据自身永久收入作为预期来策划消费的，永久收入包括未来收入，就包括对未来 收入增长的预期。
目前，中国一二线城市在十多年前刚刚开始引入高端消费，且消费主体年轻人的平 均收入较上一辈普遍高很多，消费能力更强。三线城市处于日本“第三消费时代” 早期，四线及以下城市处于日本“第二消费时代”中期或早期。对应来看，大约 30% 的中国人口处于“第三消费时代”中期，20%的人口处于“第三消费时代”早期， 50%的人口处于“第二消费时代”中期。 而在出生率方面，一线城市如京沪出生率普遍较低，三线的华中和华南地区出生率 较高，由此可见中国京沪等城市较低的抚养比是大量青壮年人口流入所导致的。而 东北地区出生率和抚养比双低是大量人口流出所导致的，对于母婴行业来说。就自 然划分出，高端精品的专注于一线和二线的市场和高性价比专注于三线和四线城市 的市场。 3.2. 我国母婴行业趋势 生育率下降但市场规模稳步扩张 根据 Mob Data 的数据显示，在 2018 年，我国母婴市场规模达到约 3.02 万亿元，较 2010 年的 1.00 万亿元增长了 202%，年均复合增长率为 14.82%。考虑到电商平台发 展以及主要消费人群向“80 后”“90 后”甚至“00 后”转变，对于精细化母婴产品 有较高消费意愿和需求，母婴消费逐步呈现出高品质、更细分、重颜值的趋势，预 计到 2024 年行业规模有望超 7 万亿元。
生育率下降 母婴商品的主要消费群体是 0-14 岁的婴童和孕妇，因此，母婴零售行业的发展与我 国婴幼儿人口数量存在一定的相关性。2010 年至 2014 年，我国新生人口数量持续 上升，为母婴零售行业打造了黄金发展期；2016 年，在“全面二孩” 政策正式实施 后，当年人口出生率达到 12.95‰，出生人数达到 1,786 万人，创 2000 年以来最高 峰。但随着政策红利的全面释放，从目前整体趋势来看，我国新生儿出生率出现下 滑，人口红利逐渐减退。 消费在升级 近年来，消费升级已成为母婴零售行业增长的主要驱动因素。消费升级主要体现为 消费能力升级和消费观念升级，其中消费能力升级主要取决于人均收入水平的提高， 而消费观念升级则是受到我国家庭结构、消费人群结构的变化影响，消费者对专业 化、个性化的需求不断提高，愿意购买更有品牌、更高端的商品和服务。 人均收入水平提高，为母婴业的消费提供了经济基础。根据国家统计局数据显 示，2019 年我国城镇居民人均可支配收入达到 4.24 万元，较 2010 年的 1.91 万元增长了 121.99%，年均复合增长率为 9.27%；农村居民人均可支配收入达 到 1.60 万元，较 2010 年的 0.59 万元增长了 171.19%，年均复合增长率为 11.72%，均实现了跨越式发展。 育儿观念转变，每户家庭更愿意在婴幼儿投入。一方面家庭结构变化，使得 6 个大人（2 个父母 4 个老人）更重视孩子的生长；另一方面新生代家长群的更 迭使育儿观念发生重大变化，如信赖品牌、价格敏感性低、重视科学育儿和早 期启蒙等。 互联网普及，加速知识的传播以及购物的便利。从消费者角度，80、90 后的年 轻母亲善于从网络平台获取信息以及网络购物的用户习惯和能力，使得母婴线 上平台有了广泛的应用。从母婴连锁商家角度，开辟线上销售渠道，融合线下 门店体验，拓展原有渠道布局边界，将迎来新的市场商机。
政策加持，鼓励生育 我国从 2013 年启动“单独二孩“政策，2016 年开始推行全面二胎政策，但整体实 施效果不及预期。2021 年提出进一步优化生育政策，施行“三孩”政策及其配套支 持措施。根据 2022 年政府工作报告，提出“完善三孩生育政策配套措施，将 3 岁以 下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除”。（报告来源：未来智库） 发展阶段 我国母婴市场起步于 20 世纪 90 年代，在初期人们对于母婴用品只有奶粉、纸尿裤 等模糊的概念，主要购买渠道为街边个体经营店货批发市场等。2000 年~2009 年迎 来母婴消费市场的第二发展阶段，母婴市场逐渐兴起。当时第一批 80 后父母普遍受 教育程度高，对于母婴产品以及母婴经济概念接受度高；叠加线下零售渠道不断丰 富，我国母婴零售业进入快速发展阶段。2000 年以来，随着竞争加剧、国家对母婴 产品质量监管加强、电商互联网的普及，我国母婴零售行业进入成熟发展阶段。在 这一阶段，母婴零售企业重视产品质量与供应链管理，使得一批具有较强竞争力的 公司脱颖而出，行业集中度提高；同时随着阿里、京东、亚马逊等网购平台的兴起， 购物的便捷性催化母婴市场加速成熟。 竞争分散，各家划地为王 国内大型连锁母婴商品零售企业都依托在经济发达的主要城市，并通过在多个区域 建立分公司和连锁经营的方式逐步拓展地理覆盖范围，致力于发展成为专业的母婴 商品零售商巨头。但由于大幅跨区域运作成本高，管理难度较大，相比当地领头羊 企业，外地企业缺乏本土竞争力，使母婴连锁品牌的影响力有区域局限性，绝对龙 头尚未出现。 4. A 股两家上市公司对比：爱婴室 VS 孩子王 4.1. 公司定位 孩子王：背靠五星电器零售经验，渠道扩张迅速 开创大店模式，从“经营商品”转向“经营客户”。孩子王创立于 2009 年，是一家 数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。公司立足于为 准妈妈及 0-14 岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，通过大量场景互动，建 立高粘度客户基础，开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式。 董事长汪建国先生曾任江苏五星电器董事长兼总裁和百思买亚太区副总裁，具备丰 富零售连锁经验。五星电器成立于 1998 年，在中国江苏、安徽、浙江、河南、四川、 云南等六省拥有专业连锁卖场超 200 家，全国使用五星电器客户数超过 600 万户。 曾位列中国家电连锁前三强，2006 年与全球最大的消费类电子产品零售商美国百思 买公司合作，2015 年被浙江佳源集团。 截至 2020 年，孩子王营业收入达 83.55 亿元，2014 年~2020 年营收复合增速为 32.24%；净利润达 3.91 亿元，2017 年~2020 年净利润复合增速为 60.82%（2017 年 首次扭亏为盈）。根据公司披露业绩预告，受疫情不确定性影响，叠加公司大店模式 下成本费用较高，2021 年公司预计盈利 1.96~2.34 亿元，同比下滑 40%~50%；我们 判断其营收规模略有增长。 爱婴室：立足华东，定位中高端的母婴连锁 公司成立于 2005 年，是我国首批母婴连锁公司，深耕数年，管理专业。公司前身为 上海汇购信息技术有限公司，2009 年更名为爱婴室商务服务有限公司。爱婴室定位 于“中高端母婴市场，为孕前至 6 岁婴幼儿家庭提供一站式母婴用品采购及孕婴童 健康服务的专业连锁零售商”。2021 年收购贝贝熊，强化覆盖湖南、湖北、江苏、江 西、四川等区域。 截至 2020 年，爱婴室营业收入达 22.56 亿元，2014 年~2020 年营收复合增速为 10.73%；净利润达 1.28 亿元，2014 年~2020 年净利润复合增速为 17.76%。我们预 测 2021 年公司营收略有增长，净利润受疫情影响有所下滑。 4.2. 经营管理 收入构成 孩子王的收入构成较爱婴室丰富。孩子王的主要收入构成为母婴商品销售、母婴服 务、供应商服务（为供应商提供了一系列会员开发、互动活动冠名、商品线上线下 推广宣传及数字化工具等服务）、广告收入和平台服务收入。截至 2020 年，各项占 比分别为 88.4%/2.66%/6.21%/0.85%/0.99%。而爱婴室的主要收入来自于母婴商品的 销售及母婴服务收入、商业服务收入。其中母婴商品占比超 90%。
渠道方面 孩子王铺店迅速，截至 2020 年已拥有 434 家大型数字化实体门店，渠道覆盖全国 20 个省（市）、131 个城市。爱婴室精细开店，集中布局上海、外延扩展江苏、浙 江、福建、重庆等地，截至 2020 年拥有渠道数量为 290 家。2021 年收购贝贝熊（约 240 家门店），强化覆盖湖南、湖北、江苏、江西、四川等区域。 孩子王主攻场景型大店模式，目前终端门店已升级为第八代数字化门店。在线下门 店布局方面，孩子王通过与万达、华润等大型购物中心深度战略合作，打造以场景 化、服务化、数字化为基础的大型用户门店，为进一步满足母婴家庭不同阶段的多 元化消费需求，终端门店设有儿童乐园、互动活动、育儿服务等。 爱婴室门店主打产品销售，单店回报高效稳定。公司选址主要设于城市中高档社区 购物中心或综合购物中心内，70%以上门店开设于大型 MALL 里，将商铺设置在儿 童区域，使得各商铺之间得到互动增长。从单店运营来看，爱婴室近年来有开大店 趋势，单店坪效维持较高水平。 在线上平台布局方面，孩子王布局早于爱婴室，数字化能力更强。 孩子王早在 2017 年就开始构建移动端 APP、微信公众号、小程序、天猫京东等平 台，向目标用户群体提供多样化的商品及服务。在 2020 年疫情影响下，公司及时推 出本地门店极速配送到家服务（48 小时必达），布局抖音等直播电商平台。截至 2020 年，孩子王线上订单销售占比为 31%。其中，店外扫码购（即 O2O 模式）占比 24%， 销售从 2018 年的 3.7 亿元增长至 2020 年的 17.8 亿元；电商平台（即移动端 APP、 微信公众号、天猫商城等第三方平台）占比 6.67%，销售从 2018 年的 2.84 亿元增 长至 2020 年的 4.93 亿元。 爱婴室近年来加强布局线上电商业务，完善营销场景，加强 APP、微商城小程序、门店到家小程序、短视频直播、第三方线上综合购物渠道等电商平台，构建全渠道 融合的商业经营模式。截至 2020 年，爱婴室的线上收入 1.16 亿元，占比约 6%。
会员管理 爱婴室和孩子王均重视会员管理，但考虑到孩子王的渠道布局更广，其会员数 量更多、会员体系更精细。具体来看，2020 年孩子王的会员数量达 4200 万人， 活跃消费会员达 1000 万人，会员贡献收入占母婴商品销售收入的 98%以上， 黑金会员累计规模超过 70 万人。爱婴室的会员数量达 438.2 万人，其中会员销 售贡献达 95%左右。公司全部付费会员消费占总会员消费的 37%，付费会员人 均贡献是普通会员的 4.43 倍、订单均价是普通会员的 1.47 倍、消费次数是普 通会员的 3 倍。 运营方面 孩子王自主开发了自动补货系统，保证公司稳定且精准的库存管理。在日常销 售过程中，可根据各 SKU 的库存情况、在途订单情况、历史销售数据以及配 送方式等因素构建数字化补货模型，最终形成采购订单或配送订单，满足门店 的日常补货需求。在大促节点，公司供应链部门将统一调整自动补货参数，对 部分重点品牌提前备货或统一订配货，以增加订货量。 在仓储布局方面，孩子王建立了中央仓（CDC）、区域仓（RDC）和城市中心仓 （FDC）三级仓储体系。其中，中央仓主要负责全国区域仓、华东区域的城市中心仓以及华东区域无城市中心仓覆盖的门店的配送和线上订单配送；区域 仓具备较强的辐射能力和库存储备能力，主要负责向指定区域范围的城市仓以 及部分无区域仓覆盖的门店进行配送，一般保证一周配送 3 次；城市中心仓属 负责就近完成该区域的支线仓配业务，更加聚焦配送的时效和频次，可以根据 门店需求保证日配等形式。 爱婴室根据各品类/产品的供货周期、日均出库量等参数设置自动补货系统，优化库 存结构。在商品配送方面，爱婴室的终端渠道主要集中在华东地区，因而公司配送 为主（即供应商将商品送到公司自有的配送中心，再由配送中心采用自有和第三方 物流结合方式，统一配送到门店）目前，公司在浙江嘉善、福州和南通设有三个物 流配送中心和仓库。
4.3. 财务表现 盈利能力 运营模式不同下，孩子王规模快速扩张，爱婴室盈利相对稳健。2014 年爱婴室和孩 子王的营业收入分别为 12.24 亿元和 15.62 亿元，相差不多。但截至 2020 年，爱婴 室和孩子王的营收规模分别为 22.56 亿元和 83.55 亿元，近 6 年的复合增速分别为 11%和 32%。孩子王凭借大店模式，快速扩张吸客，效果显著。 从净利润角度来看，爱婴室始终保持稳定的盈利回报，而孩子王由于前期经营规模 扩大，且大店模式下房屋租赁费用、职工薪酬、运输费用等相应较高，投资周期较 长，截至 2017 年孩子王才首次扭亏为盈。
从毛利率角度来看，爱婴室略高于孩子王，且稳步提升。截至 2016 年，孩子王在线 下已拥有 174 家门店，其中成熟门店累计达 77 家（占 44%），已实现整体盈利。而 后 2017 年以来，孩子王的毛利率稳定在 30%左右。爱婴室于 2019 年强化自有品牌， 高效把控产品，使得毛利率有所提升。毛利率从 2018 年的 28.77%提升至 2019 年的 31.23%，随后一直稳定在 31%左右。（报告来源：未来智库） 从费用成本拆分来看，由于孩子王主要为大店模式，因而员工工资成本、商场租赁、 使用、仓储配套服务和差旅等渠道建设费用占比率高于爱婴室。 周转情况 孩子王存货周转能力强于爱婴室。母婴连锁在商品结构以及产品属性方面存在差异， 导致存货周转管理难度较大。孩子王建立三级仓储体系保障了对全国范围内产品配 送的快速响应能力和服务水平、提升发货、配送时效，与门店布局和线上销售相匹 配。孩子王的存货周转天数维持在 60 天左右。爱婴室主要聚集于华东地区，近年来 物流管理等能力加强，存货周转天数 110 天左右。
孩子王上游占款能力更强。从应付账款周转天数来看，孩子王与爱婴室均呈现上升 趋势，2020 年孩子王应付账款周转天数为 72 天，爱婴室为 70 天。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站