单身独居化趋势、家庭少子化趋势、人口老龄化趋势三者共振，造就了当下非常火热的“宠物经济”。

站在这样一个高成长赛道上，国内诞生了一批新兴的宠物消费品公司，其中大部分公司都有一个共同特点，即营业收入高速增长但盈利能力多数偏差。

已披露招股书并拟在创业板上市的乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“乖宝宠物”）也不例外：三年报告期内，主营业务收入复合增长率达28.26％，但ROE仅在0.51％至9.36％的低位区间波动。

2018、2019、2020、2021上半年，乖宝宠物的净利润率也仅为3.65％、0.3％、5.54％、3.92％，相对于可比公司表现垫底。

如此低的净利润率，一旦管理略有疏漏、预算稍有放松、周期微有波动，企业就极有可能亏损或净利润大幅波动，进而导致IPO失败。

但乖宝宠物在诸多对赌协议的重压之下，显然不能承受IPO失败之痛，于是，业绩粉饰、财务操纵、铤而走险就成为了一种可能。

估值之家发现，乖宝宠物报告期内固定资产净值超常规增长，经过合理推算，2020年固定资产净值疑似至少虚增了0.66亿元！

此外，2019年、2020年乖宝宠物的存货跌价损失计提也疑似未足够计提，按照可比公司的相关比例计算，乖宝宠物需要分别补提存货跌价损失1625万元、609万元。

如果将疑似虚增的固定资产、疑似少计提的存货跌价损失进行剔除或补提，并等值扣减利润总额，那么，乖宝宠物是否还符合创业板的三套上市标准呢？

为何选择创业板第二套上市标准？

乖宝宠物招股书显示，2012至2020年，我国宠物食品行业市场规模从157亿元增长到1130亿元，年均复合增长率达27.98％，远超世界平均水平6.17％。

2018至2020年，乖宝宠物营业收入从12.21亿元增长至20.13亿元，两年复合增长率为28％，与行业增长水平基本一致。

乖宝宠物主营业务产品零食和主粮的毛利率，大致经历了从低于行业均值到高于行业均值的变化，整体并未有明显异常，详情见下表：

但净利润率水平却在行业可比公司中垫底，并大幅低于行业均值，详情见下表：

在四大费用中，乖宝宠物的管理费用率和研发费用率均略高于可比公司、差异并不明显，财务费用则由于绝对值较小、基本可以忽略，真正的差异在于销售费用率，报告期内乖宝宠物的销售费用率远高于可比公司及行业均值，详情见下表：

对此，乖宝宠物解释称，不同于可比公司OEM/ ODM收入占比较高，公司自有品牌收入占比较高，并赞助了多个综艺节目以及邀请谢霆锋等明星作为形象代言人，故销售费用较高。

行文至此，如果单纯根据以上利润表可比数据，很容易得出以下结论：乖宝宠物为了打造自有品牌不惜牺牲短期利润，从而导致了暂时的低净利率，如果把品牌作为一项资产，未来将会持续为股东创造价值，因此，乖宝宠物是一家好公司。

但问题是，这个结论靠谱吗？

2018、2019、2020、2021上半年，乖宝宠物分别实现净利润0.45亿元、0.04亿元、1.11亿元、0.42亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为1亿元、–0.37亿元、1.75亿元、0.25亿元。

可以看出，乖宝宠物的财务数据不但符合主板的上市标准，而且还符合创业板的第一套上市标准“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于 5000 万元”。

但乖宝宠物却选择了创业板的第二套上市标准“预计市值不低于 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元”。

自2020年8月创业板首批注册制公司上市以来，绝大部分公司均选择第一套上市标准，仅有寥寥数家公司由于不满足第一套标准从而被迫采用了第二套标准。

乖宝宠物明明可以选择第一套标准，但却另辟蹊径选择了较为罕见的第二套标准，这是为什么呢？难道是因为心虚吗？

这个疑问引起了估值之家极大的研究兴趣。

是否虚增固定资产？

2018、2019、2020、2021上半年末，乖宝宠物的固定资产净值分别为3.04亿、3.25亿元、7.16亿元、8.6亿元，2020年同比增长120％或3.91亿元，增长曲线颇为陡峭！

乖宝宠物固定资产包括房屋及建筑物、机器设备、电子设备、运输设备、其他设备，各期末固定资产原值明细详见下表：

由表可见，房屋及建筑物、机器设备构成了乖宝宠物固定资产的主要部分，2020、2021上半年固定资产原值分别增长了4.18亿元、1.78亿元。

其中，2020、2021上半年房屋及建筑物原值分别增长2.63亿元、0.92亿元，2020、2021上半年机器设备等其他固定资产原值增长1.55亿元、0.86亿元。

通常而言，企业新增固定资产的方式有四种：一是直接购置，二是由在建工程转固而来，三是对外并购取得，四是固定资产评估增值。

2020、2021上半年，乖宝宠物并未实际完成任何对外并购，仅在2021年2月参与收购雀巢集团下属宠物食品品牌 Waggin'Train，但截至2021年6月底该收购尚未完成。

此外，虽然2020年7月乖宝宠物进行了股份制改制，并进行了资产的评估，但按照创业板的上市规定只能按净资产账面值进行折股。

据此，乖宝宠物的固定资产增加值，只可能是直接购置或在建工程转固而来。

从招股书披露的信息来看，新增房屋及建筑物均为自建厂房。

由于自建厂房需要建设周期，因此，新增房屋及建筑物只能是由在建工程转固而来。

估值之家根据“报告期内主要在建工程转固情况”，整理了乖宝宠物2020、2021上半年的在建工程分类转固情况。

经计算，2020年房屋及建筑物（厂房）转固金额合计为1.97亿元，机器设备等其他在建工程转固金额为1.06亿元，合计转固3.03亿元；2021年上半年房屋及建筑物（厂房）转固金额为0.88亿元，机器设备等其他在建工程转固金额为0.44亿元，合计转固1.32亿元。

其中，2020年房屋及建筑物（厂房）转固明细详见下表：

其中，2020年机器设备等其他在建工程转固明细详见下表：

综合上述数据可见，2020年、2021上半年，乖宝宠物的固定资产原值增加额与同期在建工程转固金额、房屋及建筑物原值增加额与同期房屋及建筑物的转固金额均不一致，详见下表：

固定资产原值增加额与同期在建工程转固金额之间的巨大差异，或许可用“机器设备等其他固定资产有一部分直接购置采购且无需安装，因此无需计入在建工程进而转固”来解释。

但2020年房屋及建筑物原值增加额居然比转固金额多出0.66亿元，是无论如何也解释不通的，因为根据乖宝宠物招股书信息推断，房屋及建筑物只能是由在建工程转固而来！

难道这多出来的0.66亿元是虚增的吗？

要回答这个问题，我们可以从固定资产周转率、产能利用率等行业可比数据中管窥一番。

估值之家根据年报、招股书等公开信息计算了中宠股份、佩蒂股份、福贝宠物三家可比公司2020年的固定资产周转率（营业收入/固定资产期初期末平均余额），发现乖宝宠物2020年固定资产周转率非但在可比公司中垫底、而且远低于可比公司均值，详见下表：

产能利用率方面，可比公司中只有福贝宠物披露了相关数据，乖宝宠物2020、2021上半年产能利用率远低于福贝宠物，详见下表：

综上所述，无论从固定资产周转率的可比数据来看，还是从产能利用率的可比数据来看，乖宝宠物都无法洗脱虚增固定资产的嫌疑。

此外，中金公司在乖宝宠物IPO过程中所担任角色的变化，亦颇令人玩味。

2020年9月，中金公司与乖宝宠物签署了上市辅导协议，在辅导了10个月之后，即2021年7月宣布终止该辅导协议，与此同时，中泰证券接替中金公司继续开展辅导工作，并于2021年12月向监管机构递交了IPO材料。

据乖宝宠物招股书披露，中泰证券担任保荐机构及主承销商，中金公司担任联席主承销商。

从“怀胎十月”，到2020年经审计年报出来之后的“终止妊娠”，再到递交IPO材料之前决意“分一杯羹”，中金公司相关项目组的心路历程变化仿佛跃然纸上：又想免责，又想赚钱！

经销收入是否真实？

如果乖宝宠物虚增了固定资产，那么必然伴随者虚增收入或虚减费用，因为只有如此，资产负债表与利润表才能实现勾稽匹配！

换而言之，对于任何一家虚增固定资产的企业而言，虚增收入或虚减费用进而虚增利润才是主要目的，虚增固定资产只是配套工程。

仅从利润表的宏观层面上看，乖宝宠物的营业收入增长速度与行业大致一致，四大费用结构虽与可比公司不一致，但也能得到较为合理的解释。

但从收入结构的微观层面上看，乖宝宠物则与可比公司差异较大。

首先，报告期内，乖宝宠物的个人经销商（含个体工商户）收入占比远高于福贝宠物。

乖宝宠物的个人经销商（含个体工商户）收入占比详见下表：

福贝宠物的个人经销商收入占比详见下表：

其次，报告期内，乖宝宠物存在多家由员工及前员工或其亲属实际控制及担任重要职务的经销商，2018、2019、2020年、2021上半年乖宝宠物对这些经销商的销售金额分别达0.45亿元、0.86亿元、0.96亿元、0.66亿元，占当期营业收入比重分别达3.66％、6.14％、4.78％、6.13％。

而福贝宠物招股书则显示，“不存在前员工成为发行人主要经销商的情形”。

虽然这两个异常点均不能构成发行人虚增收入的证据，但保荐机构非常有必要对此进行专项核查，增加核查程序、加大核查力度！

是否未足额计提存货跌价损失？

2018、2019、2020、2021上半年末，乖宝宠物的存货账面价值分别为1.95亿元、2.85亿元、3.95亿元、4.61亿元，呈现出快速增长的趋势。

但各报告期末，乖宝宠物的存货跌价损失却少的可怜，详见下表：

在可比公司中，中宠股份的产品结构、营收规模、存货账面价值与乖宝宠物最为接近，2019、2020年末，中宠股份存货跌价损失及合同履约成本减值损失（基本均为存货跌价损失）分别为1702万元、1094万元，远高于乖宝宠物。

中宠股份2019、2020年末的存货账面价值分别为2.95亿元、5.5亿元，存货跌价损失/存货账面价值分别为5.76％、2％。

而乖宝宠物2019、2020年末的存货跌价损失/存货账面价值分别为0.06％、0.68％。

如果乖宝宠物按照中宠股份的上述上例进行计提，那么2019、2020年则需要分别补提存货跌价损失1625万元、609万元。

此外，招股书披露的信息从另一个层面也验证了乖宝宠物未足额计提存货跌价损失的嫌疑。

以2019年原材料价格的波动为例，招股书显示“2019 年度受非洲猪瘟影响，鸡胸肉、鸭胸肉市场价格上升，公司主要原材料鸡胸肉、鸭胸肉处于价格高点显示“2019 年末原材料金额较上年末增幅较大，主要原因是鸡胸肉等材料价格有所下降，公司增加了相关原材料的储备量。”

翻译一下就是：鸡胸肉等主要原材料价格在2019年的波动趋势是“大部分时间是上升的、只在年末出现了下降”。

乖宝宠物2019年的存货周转率为4.15次，大致相当于存货每3个月才能全部周转完一次。

鸡胸肉价格2019全年的价格波动率是正的22.6％，考虑到相关价格在年末时才出现下降，那么就可以推断，鸡胸肉价格全年的价格波动率峰值必然大于22.6％！

综合上述信息可以合理推断，乖宝宠物2019年期末的存货中必然有一部分是在此前价格高点采购的鸡胸肉，而这部分高价采购的鸡胸肉在年末价格下跌时极有可能未计提足够的跌价损失！

此外，2020年鸡胸肉的价格波动率为负的22.31％，价格下降幅度较大，在此情形下，乖宝宠物2020年存货是否计提了足够的跌价损失也需要打上一个很大的问号。

值得一提的是，2019、2020年期末，乖宝宠物存货中原材料占比分别高达45.13％、55.43％，而鸡胸肉则是第一大原材料。

扣减调整之后符合创业板哪一套上市标准？

首先，我们将2020年疑似虚增的0.66亿元进行扣减，并相应扣减等值的利润总额。

其次，我们按照中宠股份存货跌价损失/存货账面价值的比例计算，乖宝宠物2019、2020年分别需要补提1625万元、609万元，从而相应扣减等值的利润总额。

2019、2020年利润总额分别为0.1亿元、1.36亿元，扣减之后则分别为–0.06亿元、0.64亿元，按照15％的优惠所得税率简单计算，扣减之后的净利润分别为–0.06亿元、0.54亿元。

据此，对于创业板的第一套上市标准“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于 5000 万元”，乖宝肯定是没戏了。

对于创业板的第二套上市标准“预计市值不低于 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元”，按照创业板注册制下平均34倍的发行市盈率计算，乖宝的发行市值可达18.36亿元（34x0.54），依然符合第二套标准，只是估值将会大幅下降。

对于创业板第三套标准“预计市值不低于 50 亿元，且最近一年营业收入不低于 3 亿元”，乖宝也没戏。

分析至此，估值之家貌似已经理解了前述“乖宝宠物明明可以选择第一套标准，但却另辟蹊径选择了较为罕见的第二套标准，这是为什么呢”这个问题。

本文源自估值之家