（报告出品方/作者：信达证券，李宏鹏） 一、行业景气阶段性底部已现 2022 年以来，在宏观经济和地产环境偏弱，全国疫情多点散发的背景下，家居行业景气低位运行。地产方面，3 月全国住宅竣工面积同比-15.3%，环比 1-2 月回落 5.7pct；3 月商品房住宅销售面积同比-23.2%，环比 1-2 月回 落 9.4pct，增速自 21 年 7 月以来连续 8 个月持续负增长。家居行业运行情况来看，3 月限额以上家社会消费品 具类零售额同比-8.8%，环比 1-2 月回落 2.8pct，自 21 年 12 月增速转负以来已连续 3 个月降幅持续扩大；3 月 规模以上工业企业家具制造业营业收入同比 0.4%，环比 1-2 月回落 6.5pct。 后续来看，一方面，由于今年影响较大的华东地区疫情始于 3 月中下旬，预计 4-5 月行业数据仍有压力。另一方 面，我们依然坚定乐观，认为目前时点行业阶段性景气底部已现。如果后续全国疫情形势逐步好转，随着复工复 产推进、经济活动陆续恢复正常，预计 5 月下旬-6 月或将逐步迎来景气回暖。（报告来源：未来智库） 二、三大逻辑提示家居板块复苏在即 结合历史回顾和量化分析，我们认为家居板块复苏值得期待，三大逻辑重点提示：逻辑 1：疫后需求回补可期。 逻辑 2：原 材料成本压力趋缓，企业盈利有望逐步回升。 2.1 逻辑一：疫后需求回补可期 2020 年疫后增速回升延续 4 个季度，需求回补带动家居板块当年收入 9%，明显领先行业。对比 2020 年 Q1 的疫情来看，疫情导致 20Q1 家具行业收入同比明显下滑；其中，定制、软体、家具制造业收入分别同比-32%、 -7%、-26%，定制受损程度较高主要因定制产品的服务链条较长、且非标化属性更高。但随着 20Q2 全国疫情逐 步得到控制，20Q2-21Q1 家居板块收入增速明显回升，20Q2-21Q1 主要定制公司收入 28%、软体收入 43%， 收入增速均明显回暖且复苏力度领先行业。
预计今年疫情的业绩影响将于 Q2 逐步体现，但影响程度小于 2020 年，22H2 需求回补值得期待。对比今年来 看，一方面，考虑到本轮疫情始于 3 月中下旬，预计将对 22Q2 行业增速有所扰动；另一方面，由于今年疫情的 影响范围以区域型为主，预计对上市公司的业绩影响小于 2020 年。但我们认为，家居作为装修环节里的必选消 费，疫情的影响只会延后不会消失。如果后续全国疫情逐步缓解，前期积压的家居消费需求将逐步释放。 疫情加快行业出清，头部企业抢占渠道扩张窗口期。近年来，一方面，由于家居卖场客流整体呈下降趋势，且定 制企业渠道分化加速，家居卖场出租率出现一定波动。因此，卖场资源更多向引流能力更强的头部品牌倾斜。另 一方面，2020 年疫情导致中小企业经营承压，进一步加速了行业出清。以上市软体公司为代表的头部品牌积极 把握此轮渠道扩张的窗口期，加快门店扩张和渠道下沉。 行业调整加速市场集中，上市公司市占率 2020 年开始加速提升。从经营结果来看，上市公司 2020-2021 年期 间市占率也开始呈现加速提升态势。我们认为，每一次景气调整都是行业加速集中的契机，促使龙头全面加快客 户数、客单值能力提升，拓展线上引流、多渠道合作做大客户数，创新整家套餐、品类融合做大客单值成效显著。 2.2 逻辑二：地产销售预期改善 稳增长政策相继出台，保持经济稳定发展目标不变。2022 年以来，在宏观经济持续偏弱以及疫情扰动的背景下， 国家连续出台一系列促进稳增长政策，保持经济稳定发展目标不变。4 月 29 日，中共中央政治局会议提出，当 前经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战，同时强调疫情要防 住、经济要稳住、发展要安全。 地产政策进一步改善，明确支持各地从当地实际出发，刚性和改善型住房需求。同时，继 2022 年政府工作报告 在延续“房住不炒”定位基础上，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求以后，本次政治局会议明确提 出，支持各地从当地实际出发，完善房地产政策，支持刚性和改善型住房需求，优化商品房预售资金监管。今年 以来，各地已陆续出台首套、二套房首付比例，以及利率等放松政策，结合本次会议表述，预计后续各地或将继 续推出因城施策的相关购房政策，有望带动地产销售逐步回暖。
2.2.1 估值影响：地产销售与与家居估值的同步性较强 当前时点，考虑到本轮疫情对企业的影响始于 3 月下旬，预计将对 Q2 收入形成一定扰动。 2.2.2 业绩影响：家居收入滞后竣工 1 年，关注地产销售的当期效应 从地产对家居的业绩影响来看，除了竣工的滞后影响以外，我们认为近年随着行业景气调整，地产销售对家居业 绩也产生一定同步影响。 1）竣工方面，近年家居收入变化整体滞后竣工约 1 年。考虑到软体公司近年收入均有并购因素扰动，以 9 家上 市公司定制企业为样本，其中，2015 年以前以索菲亚为样本，1Q16 以后以 9 家上市定制企业为样本。其中， 1Q12-4Q14 & 1Q18-4Q19（剔除疫情影响），从主要上市公司收入增速表现来看，家居行业增速对竣工的数据 体现约滞后 1 年。1Q15-4Q17 期间，家具收入增速与地产竣工相关性不大，主要原因在于家居行业尤其是定制 行业高景气，渗透率提升逻辑带动上市公司业绩表现成功穿越地产周期。 2）地产销售方面，虽然地产销售对于家居行业的业绩影响时滞较长，从预售、竣工到装修需要两年以上。但我 们对比近年家居企业收入增速和地产销售情况发现：1Q13-4Q17，上市公司收入增速与地产销售相关性不大， 主要原因在于家居行业尤其是定制行业高景气，渗透率提升逻辑带动上市公司业绩表现成功穿越地产周期。但自 2018 年以来，剔除疫情影响，尤其在 2Q18-3Q19、3Q21-1Q22，家居板块收入增速则与地产销售逐步呈现出 较为明显的同步正相关性。我们认为，这主要是由于近年家居行业高速增长期已过，当宏观经济环境偏弱运行期间（18 年去杠杆、21 年房地产调整），地产销售对于消费者当期财富效应的影响更为明显，从而对家居行业的 当期需求也会一定程度上同步反应。 2.3 逻辑三：原材料成本压力有望趋缓 2021 年以来，在原材料价格明显上涨的背景下，家居企业毛利率均有所下滑。此外，影响企业毛利率的因素还 包括：运输费用的会计准则调整影响、业务结构变化、以及经销商返利政策变化等。以欧派家居、索菲亚、志邦 家居、金牌厨柜为样本，4 家定制企业平均毛利率 2Q21/3Q21/4Q21/1Q22 分别同比下降 3pct/3pct/3pct/0.5pct， 以顾家家居、喜临门2家软体企业为样本，2Q21/3Q21/4Q21/1Q22平均毛利率分别同比下降9pct/6pct/4pct/2pct。
从上市公司的营业成本构成来看，定制和软体企业的直接材料占比均接近 80%，是影响成本最主要的因素。其 中，定制企业直接材料主要包括板材、五金、台面、OEM 和配套产品等，在直接材料里成本占比分别约 23%、 13%、5%、12%；以沙发为例，软体企业直接材料主要包括皮革、海绵、木材、五金件、布料、包材及装饰品 等，皮革、海绵、木材在直接材料成本里占比分别约 45%、12%、13%，床垫企业主要直接材料还包括乳胶、 弹簧等。 原材料压力高峰在 2Q21-4Q21，1Q22 环比已有所缓解。根据定制和软体企业的直接材料构成，以及原材料价 格历史走势，我们就原材料价格的变动对企业成本影响进行测算，结果表明：1）原材料涨价对家居企业的成本 影响始于 1Q21，随着原材料价格上行，2Q21-4Q21 成本压力更为显著。2）其中，2021 年原材料涨价对软体 企业成本影响更大，部分软体公司于 21 年中已进行产品价格调整积极应对。3）1Q22 随着部分原材料涨幅趋缓， 对企业的成本压力有所缓解，其中软体企业得益于良好的价格传导机制改善幅度更为明显。 预计 2Q22 原材料成本压力环比改善是大概率事件。回顾历史每个季度原材料价格走势，其中，对定制企业每个 季度的成本影响区间为-2.2%~ 3.2%，对软体企业每个季度的成本影响区间为-7%~ 6%。2022 年以来，随着部 分原材料价格涨幅趋缓或已有所回落，1Q22 定制和软体的原材料成本均环比有所下降，分别为-0.3%、-6.4%， 且同比涨幅较 21 年已明显收窄，分别为 4.5%、4.7%。 展望二季度，我们就 Q2 原材料价格的环比走势，对家居企业的成本影响进行敏感性分析测算，结果表明：1） 悲观假设下，假设定制、软体 Q2 原材料价格环比变动带动综合成本环比分别上涨 3%、6%，对应定制、软体企 业的 Q2 成本同比分别增加 5.4%、5.9%；2）中性假设下，结合一季度原材料价格走势，假设定制、软体 Q2 原材料价格环比变动带动综合成本环比分别上涨 2%、4%，对应定制、软体企业的 Q2 成本同比分别 4.3%、 3.9% （1Q22 分别 4.5%、 4.7%），考虑到软体企业于 21 年已提价、定制企业于 4Q21-2Q22 也陆续进行小幅价格 调整，预计二季度家居企业的原材料成本压力环比改善是大概率事件。
2.4 小结 把握地产底、订单底、业绩底，看好下半年家居板块复苏行情。我们认为，与 20 年疫后复苏时点地产销售底、 订单底、业绩底同步不同的是，今年疫情始于 3 月中旬，预计 22 年地产销售底和订单底将领先于业绩底。（报告来源：未来智库） 三、投资具备同店潜力的企业 回顾 18 年地产扰动、20 年疫情扰动，我们认为，每一次景气调整都是行业加速集中的契机，促使龙头加快渠道 扩张、客单值能力提升，拓展线上引流、多渠道合作，创新整家套餐、品类融合做大单值成效显著。 3.1 开店：传统门店数量驱动边际弱化 家居行业增长逻辑经历了过去开店扩张驱动为主以后，龙头单品开店数量已接近上限，截至 2021 年底，头部企 业门店总数均已超过 4000 家，部分公司门店总数已超过 6000 家。对于头部定制企业来说，以欧派橱柜、欧派 衣柜、索菲亚衣柜为例，单品门店数量接近 2500 家以后，年净增门店数呈明显放缓趋势。主要近年因定制行业 流量快速分散、门店经营成本持续抬升。
3.2 同店：全渠道增强获客能力、品类融合做大单值 同店的驱动因素来自于单店客户数、客单值。 1）单店客户数：主要来自于客流量*转化率两个维度。定制企业来看，在近年客流分散的背景下，客流量主要来 自于门店获客、小区拎包、零售整装、电商引流等多元化的终端渠道拓展，同时通过企业对终端的多方赋能，带 动门店转化率以及代理商的渠道拓展实力提升，预计未来在转化率、拎包和整装渠道仍有较大提升空间。软体企 业来看，由于渠道形态更依赖于家居卖场，客流量我们认为主要来自于大店蓄客能力、以及品牌营销引流，近年 头部企业在卖场渠道加快开店，渠道占位优势明显，同时加大营销推广占领消费者心智，为单店客流量形成较好 支撑。 2）客单值：主要来自于多品类*配套率。定制企业来看，柜类产品的单价提升（单个客户柜子数量增加&柜单价 提升）以及配套品销售增加。定制企业过去单值增加主要得益于定制渗透率提升带来的柜子数增加、以及消费升 级趋势下柜单价提升，未来来看，我们认为随着定制渗透率普及，单纯依靠柜类产品提单值的驱动将边际弱化， 而家配业务有望成为企业提单值的又一发力点。软体企业来看，近年龙头企业纷纷加快品类扩张，全面布局沙发、 床垫、定制、功能等多赛道，结合综合店、大店模式，品类融合成效显著，客单值持续提升。 疫情影响短期消费降级，更应重视具备做大单值潜力的企业。市场担心疫情导致家居行业消费降级，从而影响 定位于中高端客群的品牌企业订单复苏；我们认为，虽然疫情会影响部分消费力降级，但与多数单品消费降级压 力不同的是，家具在家装环节中具备必选品、多品类、长链条的消费属性。因此，我们认为疫情对于家居的消费 降级影响更多体现为“花更少的钱购买更多更好的产品”，体现在 2020 年疫情背景下，家居龙头通过套餐营销、 品类融合，仍实现了单值的显著提升，且预计未来仍有空间。
3.3 相关公司 3.3.1 欧派家居：整装高歌猛进，大家居优势领先 2021 年实现营业收入 204.42 亿元，同比增长 38.68%，归母净利润 26.66 亿元，同比增长 29.23%，扣非净利 同比增长 29.72%。分产品看，2021 年衣柜及其配套家具产品、橱柜、木门、卫浴收入分别同比增长 49.53%、 24.22%、60.36%、33.72%，其中衣柜及家配合计收入突破 100 亿元。分渠道看，2021 年直营店、经销店、大 宗业务收入分别同比增长 47.33%、40.20%、36.92%；其中，大宗业务收入占比从 20 年的 18%降至 21 年的 16%，整装大家居持续高增，21 年整装大家居接单业绩增速超 90%。门店拓展方面，2021 年欧派橱柜净增 52 家至 2459 家，欧派衣柜净增 77 家至 2201 家，欧派卫浴净增 217 家至 805 家，欧铂丽净增 61 家至 989 家； 其中，橱柜零售经销商合作装企超 3000 家，创新集成厨房商业模式 21 年开店超 600 家。21 年末公司预收款相 关科目余额同比增长 36%，订单储备丰富对未来收入增长形成较好支撑。 毛利率下降费用率优化，运营效率提升。2021 年公司综合毛利率为 31.62%，同比下降 3.39pct，其中分产品看， 衣柜及其配套家具产品、橱柜、木门、卫浴毛利率分别变动-4.23pct、-1.82pct、-0.13pct、-1.27pct。Q4 单季综 合毛利率为 28.98%，同比下降 4.04pct。费用方面，单 Q4 销售、管理、研发、财务费用率分别变动-1.45pct、 -0.39pct、 0.74pct、-1.04pct，费用管控持续优化。单 Q4 净利率为 9.14%，同比下降 3.09pct，归母净利润同 比下降 9.84%，扣非净利润同比下降 9.38%。此外，公司夯实基础管理，运营效率优化成效显现，21 年公司存 货周转率同比提升 0.73 次至 12.31 次；净营业周期同比减少 4.48 天至 2.73 天。此外，公司信息化近五年来，已经成功打造大规模非标定制家居智能制造支撑技术平台及工业互联网平台，全面实现定制订单的“75%免审、 85%免审和快审、95%一次通过”。 看好龙头份额加速提升。欧派家居对于商业模式的创新迭代能力业内领先，近年公司成功打造在整体橱柜、全屋 定制两大核心品类的龙头地位，叠加营销、制造、渠道等多方核心优势，积极推进大家居战略升级。我们认为， 家居行业产品差异不大，公司利用阶段性低毛利业务正在快速构建渠道护城河，长期有望进一步强化“欧派”品牌 效应，带动市场份额加速提升。
3.3.3 顾家家居：软体向大家居迭代，零售布局顺利铺开 公司作为国内软体行业龙头，组织能力业内领先，通过经销商及高管激励绑定核心利益，彰显发展信心。近年持 续零售渠道改革，融合大店模式下产品 渠道配合增长路径清晰，重视制造大后台效率提升。2021 年实现营业收 入为 183.42 亿元，同比增长 44.81%；归母净利润 16.64 亿元，同比增长 96.87%，如果剔除 2020 年计提商誉 减值损失 4.84 亿元影响，调整后 2021 年归母净利润同比增长约 25%，业绩增长主要由内外销及多元化产品驱 动稳健增长。 品类融合快速推进，多品牌矩阵覆盖更多客户群。按主要产品划分，公司 2021 年沙发/软床及床垫/配套产品/定 制家具营业收入占比分别为 51%/18%/17%/4%，增速分别为 45%/43%/41%/45%，核心品类均实现 40%以上亮 眼增长。品牌端，公司 2021 年自主品牌收入占比为 76%，收入规模 139.85 亿元，同比显著增长 50.7%；目前 公司拥有沙发/床垫/定制等八大产品系列、独立轻时尚品牌“天禧派”、自有品牌“东方荟”、合作品牌“LAZBOY”美 国功能沙发，并在 18 年收购德国高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、国际设计师品牌 KUKA HOME，不断完善覆盖不同价值带与客户群体的品牌矩阵。 外销恢复快速增长，内销渠道升级融合大店成效显著。1）外销：公司 2021 年外销收入占比约 38%，实现外销 收入 69.18 亿元，同比增长 48.7%，通过进行海外产能布局、供应链优化及本土化布局优化业务运营。产品结构 上，北美市场功能沙发向中低端系列扩展，促进向床垫等新产品扩展；产能上，建设越南、墨西哥两大制造基地， 有效对冲关税及贸易政策相关风险并提升效率。 2）内销：2021 年内销收入占比约 58%，实现外销收入 107.12 亿元，同比增长 40.0%，公司自 2018 年起开始 渠道变革，主要聚焦区域零售中心、融合大店及门店数字化升级，形成 1 N X 的渠道打法，2021 年公司国内总 门店数为 6456 家，同比 2020 年减少 274 家，其中自有品牌经销店/直营店/其他品牌经销店分别为 4463 家/152 家/1841 家，分别变化-274 家/ 42 家/-3 家，单店向融合大店的优化升级显著提升客单价及店效。
3.3.3 索菲亚：零售增速回升，经营步入向上通道 全渠道 多品牌 全品类布局深化，客单价持续提升。2021 年以来，公司体系业务正在发生积极的变化：1）2021 年中引入职业经理人杨鑫负责“索菲亚”主品牌，产品端推出整家定制套餐 C6 计划（终端单值 6 万元），客单值仍 有较大提升空间，渠道端强化主动营销激发终端活力；截止至 2021 年 12 月底，索菲亚工厂端实现客单价 14,491 元/单（不含司米橱柜、木门），同比 2020 年同期增长 9.63%。 2）品牌梯队更为明晰，“米兰纳”、“司米”分别定位于年轻化、高端定制消费群体，全品类融合推进，开店仍有较 大空间；米兰纳 21 年实现收入超 1 亿元，22Q1 实现收入 4068 万元，迅速增长，由于米兰纳仍处发展早期，预 计 2022 年将继续维持较快开店速度，以有品普及定制助力下沉市场，有望给公司带来新的发展动力。 3）整装渠道尚处发展早期，索菲亚品牌认可度较高，整装模式逐步打磨成熟后有望再添规模增量。22Q1 收入 来看，经销商零售渠道/直营渠道/大宗渠道收入占比分别为 79.91%/3.10%/16.74%，其中，1）22Q1 经销商合 作装企叠加公司直签装企实现收入 1.27 亿元，整装/家装渠道步入高速发展轨道；2）22Q1 大宗业务渠道收入（含 衣柜、橱柜、木门及其他）达 3.30 亿元，业务持续优化客户结构，注重工程客户，同步做好风控管理等。 22Q1 盈利稳健，毛利率环比改善。毛利率方面，22Q1 公司毛利率为 31.32%，同比 0.09pct，环比 2.57pct。 费用率方面，22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.18%（ 1.43pct）/7.65%（-1.72pct）/3.29%（ 0.13pct） /0.84%（ 0.31pct），销售费用增加主要因公司加大广告宣传投入及销售人员薪酬增加所致，财务费用增加主要 因借款利息费用增加。 利润率方面，22Q1 归母净利润 1.14 亿元同比-2.87%，归母净利率 0.97pct 至 5.73%，扣非净利润为 1.06 亿元， 同比提升 5.01%，差异主要为政府补助与持有金融资产损益变动。现金流同比改善，22Q1 经营性现金流量净额 为-2.83 亿元（21Q1 为-6.62 亿元），主要由于经销商渠道收入占比提高，资金回笼速度较好。22Q1 合同负债余 额同比增长 55%，在手订单储备向好。
看好公司制造优势加持经营改革，进一步激发渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、多品类”战略 深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动 2022 年收入端实现较好发展，通过价格 调整、业务模式优化、费用管控有望带动利润率回归正常水平。 3.3.4 敏华控股：功能沙发龙头，品类扩张推进 公司作为全球功能沙发龙头，近年来进一步向床具、定制等业务拓展，收入和净利润实现快速增长。FY2021 年 实现营业总收入为 169.46 亿港元，同比增长 34.94%，归母净利润 19.25 亿港元，同比增长 17.52%；FY2022H1 公司实现营业总收入 103.58 亿港元，同比增长 50.80%，归母净利润 9.88 亿港元，同比增长 31.87%。 聚焦沙发及配套产品业务，产品矩阵向床具、智能家居拓展，核心竞争力进一步提升。按主要产品划分，公司 FY2021 年沙发及配套产品/床具/智能家居/Home 集团业务的营业收入占比分别为 69%/13%/9%/5%，增速分别 为 44%/81%/27%/3%，公司核心沙发业务 FY2021 增速达到 44%，FY2016-FY2021 保持稳健较快增长。 2000 年公司拓展床具，并实现高速增长，FY2021 增速达到 81%，2021 年收购纳库，产品矩阵向定制家居延伸， 2022 年已正式推出自产定制家具产品，增加新发展点。
内销占比持续提高，外销收入实现高速增长。公司在国内市场深耕多年，内销收入占比不断提高，FY2021 公司 在国内市场实现收入 99.75 亿港元，同比增长 62%，FY2022H1 实现营业收入 63.99 亿港元，同比增长 52.64%， 占比从 FY2016 的 33%提升至 FY2022 的 62%，随着功能沙发在国内市场的渗透率不断提升，公司加快拓展门 店速度，FY2022H1 公司门店数量达到 5369 家，净增加门店数 1247 家。 北美市场/欧洲及其他海外市场 FY2021 实现收入 45.80/8.77 亿港元，同比增长 30.54%/-6.51%，FY2022H1 实 现收入为 25.62/6.57 亿港元，同比增长 60.55%/89.41%，公司不断加强在海外生产基地的布局，目前已在越南、 波兰、立陶宛、乌克兰等地建设产业园，2022 1 月公司在墨西哥蒙特雷投建基地，进一步完善全球化战略。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） 精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站